市場可能正在犯 1983 年以來最大的定價錯誤

3 月 6 日下午，加州聖荷西某個殼牌加油站的電子看板跳到 7.09 美元一加侖。站在油泵旁邊的中年男人拍了一張照片發上 X，十五分鐘內轉發三萬次。底下有人留言：「我 2008 年金融海嘯都沒見過這個數字。」

他不知道的是，7 塊錢還是便宜的。

同一天，西德克薩斯中質原油（WTI）收在 90.90 美元，單日漲超 12%。一週累計暴漲 35.63%，是 1983 年原油期貨開始交易以來最大的單週升幅。布倫特（Brent）收在 92.69 美元。美國能源部長賴特（Chris Wright）在記者會上安撫說，油價會在「幾週內下降，不是幾個月」。同一天，美國總統特朗普（Donald Trump）在 Truth Social 上要求伊朗「無條件投降」。

歷史上最著名的一次「無條件投降」要求，是 1943 年卡薩布蘭卡會議上時任美國總統羅斯福（Franklin Roosevelt）對軸心國說的。從那句話說出口到日本實際投降，花了 2 年 7 個月，中間需要兩枚原子彈。

能源部長說幾週。但喊「無條件投降」的戰爭，從來不是幾週能收場的。這兩句話出自同一個政府，矛盾得如此坦蕩，彷彿說這兩句話的人住在不同的宇宙裡。

而市場？市場給這一切標了大約 13 到 18 美元一桶的「戰爭風險溢價」。說白了：華爾街覺得這場仗大概打一個月就結束了。

我認為這可能是 1983 年以來最大的定價錯誤。

美軍贏了每場海戰，但海峽是零

先說好消息。「史詩之怒行動」（Operation Epic Fury）第一週，美軍的軍事表現堪稱教科書。擊沉 9 艘伊朗海軍艦艇，包括一艘賈馬蘭級（Jamaran）護衛艦。潛艇魚雷擊沉了伊朗護衛艦「迪納號」（IRIS Dena），那是二戰以來美國潛艇首次用魚雷擊沉敵艦。四萬兩千噸的「巴赫利烈士號」（Shahid Bagheri）無人機母艦被送進海底。美軍中央司令部（CENTCOM）宣稱荷姆茲海峽「未關閉」。

然後你去看航運數據。3 月 2 日午夜，荷姆茲海峽的 AIS 船舶訊號歸零。不是降到很低。是零。

全球四大航運巨頭，快桅（Maersk）、赫伯羅特（Hapag-Lloyd）、達飛海運（CMA CGM）、諾頓（Norden），全線停運、改繞好望角，多 15 天航程。超過 150 艘油輪擱淺在波斯灣外的公海上，像一列被攔在收費站前面的車隊，每一輛價值上億美元。

美軍沒有輸掉任何一場海戰。荷姆茲海峽的船運量是零。

這個矛盾怎麼解釋？答案不在五角大廈，在倫敦金融城。

3 月 5 日，挪威嘉德（Gard）、英國北標（NorthStandard）、倫敦船東互保協會（London P&I Club）等七家全球最大的海上互保協會，在 72 小時內正式取消波斯灣所有航線的戰爭險和船東互保保險。沒有保險的船不能出港，這是國際海事法的硬性規定。不是船長不敢開，是法律上不准開。

決定荷姆茲海峽通不通航的，不是美國第五艦隊的航母。是倫敦精算師電腦裡的風險模型。

一張 200 億美元的空頭支票

白宮的應變方式很有創意：把美國國際開發金融公司（DFC）拉出來，提供最高 200 億美元的戰爭險再保險。

DFC 是什麼？前身叫海外私人投資公司（OPIC），2019 年改組，法定任務是對抗中國「一帶一路」的開發金融機構。正常業務是幫美國企業在肯亞蓋電廠保政治風險。陸地上的、固定的、不會動的資產。現在要它去擔保在佈滿水雷的波斯灣裡穿梭的超級油輪。

算術很簡單。一艘滿載 VLCC 超級油輪，船體價值約 1.2 億美元，裝載 200 萬桶原油按 90 美元計值 1.8 億。船加油，單艘理賠約 4.2 億。還沒算漏油清理，1989 年埃克森瓦爾迪茲號（Exxon Valdez）單船清理就超過十億。DFC 的 200 億？沉 5 到 10 艘就擊穿了。

但錢還不是最致命的。DFC 編制內沒有一個海損理算師。倫敦勞合社（Lloyd's of London）的海事理賠生態系運作了三百年，DFC 的員工是華盛頓辦公室裡的經濟學家和律師。DFC 享有主權豁免，保單必附嚴苛條款：船隻必須嚴格遵循美軍中央司令部規劃的航線。船長為了躲水雷偏離一海里被炸？華盛頓的律師完全可以用「違反合約條款」拒絕理賠。船東告不贏美國聯邦政府。

更根本的問題是時間。這個計劃是 3 月 3 日到 5 日之間臨時趕出來的，不是戰前的應急預案，是戰爭打了五天之後才拼湊的。美國智庫 R 街研究所（R Street Institute）指出，DFC 自己的官方網站把伊朗列為「不支持的國家」。

截至本文寫作時，使用 DFC 保險通過荷姆茲海峽的商船數量：零。

全球頂級金融機構已經判定這個海域的風險「無法定價」。當一個自由市場政府被迫成為最後保險人，那不是國力的展現，那是投降書。

24 年前，五角大廈就知道這會發生

2002 年 7 月，五角大廈花了 2.5 億美元做一場代號「千禧挑戰 2002」（Millennium Challenge 2002）的大規模兵棋推演。場景是美軍對抗一個波斯灣國家，公認就是伊朗的化身。紅隊指揮官是退役海軍陸戰隊中將范里柏（Paul K. Van Riper）。

范里柏用不對稱戰術：巡弋飛彈配合大量自殺式小型快艇蜂群攻擊。幾分鐘內，模擬「擊沉」了 16 艘美軍戰艦，包括一艘航母，模擬死亡人數約兩萬人。

五角大廈的反應：暫停推演。把沉掉的船「重新浮起來」。重新開始。然後限制紅隊行動自由，確保藍隊獲勝。

范里柏公開痛斥推演被「腳本化」，讓軍方錯失了學到痛苦但關鍵教訓的機會。五角大廈選的不是改戰略，是改規則。

24 年後的今天，伊朗用的正是范里柏預言的概念，只不過武器升級了。2002 年是快艇蜂群和巡弋飛彈打軍艦。2026 年是無人機蜂群加無人船打商船，再加上彈道飛彈打軍事設施。概念相同，打擊面更廣，成本更低。

區別只有一個。2002 年，五角大廈可以按暫停鍵把船浮回來。2026 年，沒有暫停鍵。

儲油槽的死亡倒計時

華爾街怎麼看這一切？高盛（Goldman Sachs）石油研究主管斯特魯伊文（Daan Struyven）在報告裡放了一個華爾街不太常用的數學概念：凸函數（convex function）。

翻成白話：油價衝擊不是等比例的。海峽中斷兩週，油存在陸上設施裡，影響很小。但超過某個點之後，價格上漲的速度不是爬坡，是垂直上升。

那個點在哪裡？摩根大通（JPMorgan）全球大宗商品策略主管卡內娃（Natasha Kaneva）給出了倒計時。波斯灣產油國在荷姆茲依賴區域的陸上儲油容量大約 3.43 億桶。聽起來很多，但這不是一個互聯系統。伊拉克和科威特的儲油設施容量遠小於沙特。

第 8 天，伊拉克和科威特的儲油觸頂。油運不出去，地面也裝不下，油田被迫關井。大約 330 萬桶的日產能被迫停產。

第 18 天，被迫停產的產能上升到 470 萬桶。

第 25 天左右，整個系統飽和。

這三個數字的意思是：儲油槽不等政治談判。

伊拉克巨型魯邁拉油田（Rumaila）已經在示範第一步。想像這座日產 150 萬桶的超級油田的控制室：螢幕上的壓力曲線一條一條變紅。原油運不出去，陸上設施滿載，注水泵和抽油機必須同時停止。工程師們看著數字，知道接下來會發生什麼，但他們什麼都做不了。

大部分人以為油田像水龍頭，關掉再打開就好。不是。

像魯邁拉這樣開採超過 70 年的成熟水驅油田，地底的自然壓力早已耗盡，全靠每天注入數百萬桶水來維持壓力平衡，把原油「擠」出來。一旦被迫急停，注水泵和抽油機同時停止，維持了數十年的動態油水壓力平衡崩潰。地下水反向滲透封住原油孔隙，井底溫度下降導致蠟質和瀝青質大量析出，堵住微米級的岩石縫隙。像血栓堵住毛細血管。

能源諮詢公司瑞斯塔能源（Rystad Energy）和伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）在 2020 年新冠疫情大停產時就發出過專項警告：水驅成熟油田無預警關井，重啟後初始產能通常面臨 5% 到 15% 的永久性喪失。不是暫時的。永久的。

海峽通了，閥門打開，抽出來的可能高達 80% 是水。要救活，要不連續油管化學洗井，要不重新鑽側鑽井。部分邊際井直接報廢。

假設科威特加伊拉克南部全面關井一個月，按保守 8% 永久損傷計算，全球原油市場會憑空蒸發每天近 45 萬桶的基礎產能。這 45 萬桶，是歐佩克+（OPEC+）最核心、開採成本最低的真正剩餘產能。

華爾街的 Excel 模型裡有一行假設叫「戰後產能完全恢復」。物理學對這個假設的回答是兩個字：不行。

所以你要問的問題不是「油價什麼時候回來」。而是「回來之後的地板在哪裡」。答案是：比戰前永久墊高 10 到 20 美元。

「無條件投降」遇上不可能三角

現在回到那兩句互相矛盾的話。

能源部長說幾週。總統說無條件投降。歷史上，要求對方無條件投降的人，都在無意間幫對方做了一個決定：反正降也是死，不降至少能拖。部分歷史學家認為羅斯福的無條件投降要求本身延長了二戰，因為它消除了對方的退出斜坡，讓對方在「死」和「死」之間選擇。

而市場正在定價一場 4 週的戰爭。

歐佩克+有大約 350 萬桶一天的理論閒置產能，主要在沙特和阿聯酋。問題是這些桶要經過荷姆茲海峽才能送到買家手裡。伍德麥肯茲用了一個精準的描述：「雙重供應衝擊」。2026 年的獨特之處不只是現有出口被切斷，連歐佩克理論上的閒置產能也被物理性困在波斯灣內。全球買家根本無法取得。歷史上沒有先例。

戰前市場共識是看空油價的。中國需求疲軟，非歐佩克產量強勁，2026 年供應過剩是結構性的。摩根大通自己的全年預測，布倫特均值在 50 到 60 美元之間。也正因為看空，大量對沖基金和 CTA 建立了淨空頭頭寸。軍事打擊加海峽封鎖一來，價格突破一道又一道技術阻力位，自動交易系統觸發追繳保證金，機械性平倉買入。能源交易員的說法：經典的大宗商品空頭軋殺。上漲的速度由恐慌驅動，不由基本面估值。

然後是二階效應。比飛彈更安靜，比飛彈更致命。

摩根士丹利（Morgan Stanley）的估算：油價每上漲 10%，消費者物價指數在三個月內上升 0.35 個百分點。每 25 美分的汽油漲幅，零售實際消費下跌 0.7%。3 月 6 日，全美汽油均價 3.32 美元一加侖，一週暴漲 11.4%。加州個別加油站已突破 7 美元。

航空股正在崩潰。美國航空（American Airlines）單日跌 4.2%。德意志銀行（Deutsche Bank）用了「存亡威脅」（existential threat）這個詞來描述油價對航空業的衝擊。嘉年華郵輪（Carnival）跌 12%。燃油佔航空公司營運成本的 20% 到 30%。他們沒有定價權。

3 月 6 日公布的 2 月非農就業數據暴跌至負 92,000 人。共識預期是正 50,000。經濟已經在惡化，油價還在往上走。

聯儲局陷入不可能三角。不能減息，因為能源推動物價上漲。又必須減息，因為就業正在崩塌。這個組合有一個名字。上一次它出現，是 1973 年石油禁運之後。滯脹。

惠譽旗下研究機構 BMI 的宏觀預測：油價飆升可能削減主要經濟體實際 GDP 0.1 到 0.3 個百分點，同時推高整體通脹 1.0 到 2.5 個百分點。

誰買單？加州開車上班的司機。訂春季機票的家庭。持有航空股的退休基金。通脹傳導鏈上每一個沒有定價權的人。

打一個獨裁者，餵另一個獨裁者

3 月 6 日，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）宣布放鬆部分俄羅斯石油制裁，授權印度購買滯留俄油，解除俄羅斯石油公司（Rosneft）德國子公司的制裁。他的說法是為了「創造供應」和「緩解伊朗企圖劫持全球能源所帶來的壓力」。

翻譯：為了教訓德黑蘭的神棍政權，被迫向莫斯科的獨裁者輸血。

俄羅斯副總理諾瓦克（Alexander Novak）嗅到了機會，宣布考慮將液化天然氣出口從歐洲轉向中國和印度，趁卡塔爾液化天然氣停產造成的全球缺口搶先卡位。結果是什麼？莫斯科和北京搶先獲得能源，西方盟國承受短缺。貝森特的「創造供應」，本質上是承認一個殘酷的算術：你不可能同時拔掉兩個主要產油極權政權的管子，還指望通脹軟着陸。

War Powers 決議在參議院 47 對 53 失敗，民主黨參議員凱恩（Tim Kaine）提案，幾乎完全黨派投票。唯一投贊成的共和黨參議員是蘭德·保羅（Rand Paul），他說：「國會應為允許這場單邊戰爭感到羞恥。」眾議院 212 對 219 失敗。眾議院議長邁克·約翰遜（Mike Johnson）的原話：「我們不處於戰爭狀態，任務即將完成。」

五角大廈每天在炸伊朗的飛彈設施。議長說我們不在打仗。這種程度的刻意認知失調，意味着沒有制度性的剎車。戰爭的持續時間由一個人的心情決定。

特朗普在記者會上被問到油價時的回答是：「If they rise, they rise. I'm not concerned.」油價升就升。不擔心。

結合一下：沒有國會制衡，加上總統公開表示不在意經濟後果，加上「無條件投降」的要求與「4 到 6 週」的白宮預估互相矛盾。市場假設中的「理性退出」，缺乏任何制度基礎。

三個你會聽到的反駁

「釋放戰略石油儲備不就好了？」

美國戰略石油儲備（SPR）當前儲量約 4.15 億桶，最大日抽取上限 440 萬桶。荷姆茲海峽中斷的，是每天近 2,000 萬桶的流量。拿 SPR 救場，就像用花園水管去撲森林大火。而且 SPR 在 2022 年俄烏戰爭時已經大量釋放過一輪，當前庫存遠低於滿載的 7.14 億桶容量。

「有替代管線可以繞過海峽。」

沙特東西管道加阿布扎比管道的剩餘可用運力，合計每天最多約 350 萬桶。聽起來不少？荷姆茲每天正常通過的是 2,000 萬桶。你堵住了主動脈，指望毛細血管撐住全身的血液循環。替代管線可以救命，但救不了市。1,500 萬桶的缺口依然被鎖在灣內。

「特朗普會宣佈勝利然後撤退，他很交易型的。」

我承認有可能。特朗普確實有極強的交易性格，政治上的髮夾彎速度舉世無雙。但就算特朗普明天在 Truth Social 上宣佈和平協議達成，伊朗庫存的 5,000 到 6,000 枚水雷不會因為一條帖文消失。那是美國國防情報局（DIA）的估計數字，是庫存量，不是已經佈放的數量。但保險公司看的不是政客的社交媒體，是雷區有沒有被清空。

而波斯灣的掃雷能力？復仇者級（Avenger）專用掃雷艦已在 2025 年 9 月全數退役，替代的瀕海戰鬥艦（LCS）搭載的掃雷模組，根據美國政府問責署（GAO）評估，運行可用率只有 29%。拖曳支架斷裂、無人艇回收失敗、聲納在波斯灣的渾濁水質中解析度不足。全面掃雷估計 4 到 8 週，而且這是樂觀的版本。

還有一個更陰損的技術細節：伊朗的新一代水雷配備了電子「計船器」（ship counters）。讓掃雷艇和無人艇安全通過。等第二或第三艘大型商船經過時才引爆。意思是，掃雷艦宣布「安全」之後，商船照樣可能觸雷。

政治可以一秒髮夾彎。掃雷艦不會。

7 塊錢，還只是開始

1973 年石油禁運是阿拉伯石油輸出國組織（OAPEC）的行政決定，談判桌上可以結束禁運。1990 年海灣戰爭有明確的軍事目標：解放科威特，打完就走。2022 年俄烏戰爭的油價衝擊主要靠制裁驅動，影子船隊可以繞過，荷姆茲從頭到尾暢通。

2026 年是三合一。1973 的供應切斷，加上 1990 的美軍直接介入，加上 2022 的演算法市場結構。而且它多了一個歷史上從未出現過的要素：荷姆茲海峽的物理性封鎖。不是行政命令，不是制裁合規。是保險市場崩潰，加上水雷，加上掃雷能力斷層，三者共同構成的一道商業性死線。

加拿大皇家銀行資本市場（RBC Capital Markets）全球大宗商品策略主管克羅夫特（Helima Croft）在報告中明確警告市場的「近因偏誤」（recency bias）：不要用 2025 年 6 月那次短暫衝突的經驗來預測這次。伊朗可能採取完全不同的消耗戰策略。高盛的斯特魯伊文也說了：「荷姆茲中斷持續多久，是目前市場中最重要的單一變量。」

問題是，沒有任何金融分析師在這個變量上有信息優勢。海峽是幾天後重開還是封鎖數月，取決於伊斯蘭革命衛隊（IRGC）的決策、特朗普的戰爭目標、以及是否會出現停火機制。這些都不是金融模型能預測的。

你可以在一天之內開打一場戰爭。你不能在一天之內讓一個倫敦的保險精算師在「可通航」那一欄打勾。不要看白宮的勝戰演說。去看倫敦精算師的螢幕。不要算美軍的飛彈庫存。去算科威特的儲油槽剩餘容量。因為在這場戰爭裡，打贏需要火力，但維持世界的運轉，靠的是保險和物流。而這兩樣東西，都不聽政客的話。

下次你在加州加油站看到 7 塊錢，記得：精算師還沒打勾。