SpaceX首份業績：我低估了增長，也低估了資本開支

我在上篇文章預測SpaceX第二季收入68億美元、營運虧損15億美元、經調整EBITDA 18億美元、資本開支125億美元，自由現金流約為負110億美元。我當時判斷，即使業績理想，也不足以支持現價並抵消解禁沽壓。

現在成績公布了。我低估了SpaceX的增長及盈利能力，也低估了資本開支規模。業務比我預期更強，股價仍然昂貴。

我低估了增長，也低估了資本開支

SpaceX第二季收入78.14億美元，較我的預測高10.14億美元。集團營運虧損只有1.43億美元，遠低於我預計的15億美元；經調整EBITDA達35.38億美元，接近我預測的兩倍。上半年營運現金流為34.66億美元，扣除第一季10.47億美元後，第二季約為24.19億美元，高於我預測的15億美元。

三個分部之中，只有Connectivity及Space接近預測。Connectivity實際收入42.91億美元，我預測43億美元；Space實際收入9.62億美元，我預測10億美元。最大誤差來自AI：實際收入25.61億美元，比預測高10.61億美元。

第二季資本開支升至183.69億美元，比我的預測高58.69億美元，其中AI佔158.28億美元。以推算出的第二季營運現金流減去資本開支，自由現金流約為負159.5億美元，較預測多49.5億美元。

文章的核心矛盾沒有改變：盈利改善，資本開支仍遠高於營運現金流。好消息是增長更強，壞消息是資本開支也更高。

Starlink已經通過考試

Connectivity收入按年增長66%，營運利潤16.56億美元，營運利潤率38.6%，高於我設定的38%樂觀門檻。Starlink用戶按年倍增至1,200萬，每名用戶每月平均收入維持66美元，與第一季相同；企業及政府收入按年增加108%。Starlink已經證明用戶增長可以轉化成利潤。

AI的進展同樣超出預期。收入按季增加超過兩倍，經調整EBITDA由第一季負6.09億美元轉為正11.46億美元。公司在第二季簽訂141億美元雲端服務合約，這批合約在當季帶來16億美元AI基建收入。AI的商業化速度已經加快。

AI的經調整EBITDA已經轉正。第二季營運虧損仍達12.57億美元，折舊及攤銷18.85億美元，資本開支158.28億美元。Space亦錄得5.42億美元營運虧損。經調整EBITDA沒有反映新設備支出，不能代替自由現金流。

AI投資有合約支持，資本開支繼續增加

CFO Bret Johnsen表示，第三及第四季資本開支會與第二季相若。按此推算，2026年全年資本開支約為652億美元。公司預計年底算力超過2GW；Musk估計2027年底將超過5GW，並接近10GW。SpaceX亦決定只採用Nvidia系統。

管理層指新AI設備可在少於一年收回資本。公司在第三季首數星期再簽67億美元雲端服務合約，合約為期六個月，收入將由10月起逐步確認。管理層預計，以12月收入推算，年化收入將超過1,000億美元，雲端服務是最大增長來源。

這些合約改變了我對資本開支的理解：公司已取得訂單，新增設備有實際需求支持。不過，「少於一年收回資本」沒有交代計算基礎；1,000億美元是按12月收入推算的年化數字，不能當作2026年全年收入，而且包括尚未完成收購的Cursor。下一步要看合約能否按期帶來收入及現金。

業績勝預期，估值仍然昂貴

業績公布前，SPCX收報125.33美元，市值約1.65萬億美元；即使把第二季收入年化至312.56億美元，市銷率仍約53倍。業績公布後股價盤後跌超過8%，反映增長超出預期仍不足以消除估值壓力。

我原來提出70至85美元的合理價值區間，建基於2026年收入270億至300億美元。Q2收入及最新合約顯示，這個估算太低，原有區間需要重算。現階段沒有足夠資料定出新區間，更沒有理由直接接受115至125美元。現價已經假設Starlink、AI及Starship會同時成功。

我承認SpaceX業務比預期優秀，仍不接受SPCX現價。要改變這個判斷，第四季必須看到67億美元新合約開始按計劃帶來收入及現金、AI營運虧損繼續收窄、資本開支符合指引，應收帳款增幅也不能繼續高於收入。

最後一科尚未判卷

8月6日，最多9.115億股解除出售限制。這是可以出售的上限，不代表所有持有人都會沽貨。要通過解禁考試，SpaceX必須吸引足夠買盤，在解禁後數日消化新增供應。

SpaceX通過了增長及盈利考試，營運現金流有所改善，自由現金流及估值仍未過關，解禁結果尚未公布。Musk提出再進取的目標，也不能代替實際現金流。只有AI合約開始帶來現金，市場亦能消化解禁股份，我才會改變判斷。