財報分析

SpaceX首份業績要過兩關：1.5萬億美元估值與9.115億股潛在沽盤

SpaceX上市後首份業績同時面對1.5萬億美元估值與9.115億股潛在解禁。本文由Starlink盈利、Q2現金流、合理價值及解禁後價量，判斷現價能否守住。

SpaceX首份業績要過兩關：1.5萬億美元估值與9.115億股潛在沽盤
研究截點：2026年8月3日收市後（美東時間）
性質：業績前分析

SpaceX在今日收市後公布上市以來首份業績；兩日後，最多9.115億股將解除出售限制。以8月3日收市價114.53美元計算，公司市值約1.51萬億美元。這份業績要證明公司仍在增長，也要證明增長能轉化成現金，並吸引足夠買盤承接解禁沽盤。

我的判斷是：這份業績無法同時通過估值與解禁兩關。Starlink已經賺錢，我預計第二季繼續盈利；AI、Starship及基建仍會消耗大量資本。即使業績理想，也只能證明公司仍在增長，不能證明現價合理或市場足以承接解禁沽盤。

一、Starlink已經賺錢，AI與Space仍在虧損

SpaceX在2025年收入186.74億美元，2026年第一季收入46.94億美元。Connectivity第一季收入32.57億美元、營運利潤11.88億美元，利潤率約36.5%。Starlink已經證明規模可以轉化成盈利。

SPCX現時業務狀況

問題在其餘業務。Space分部收入6.19億美元、營運虧損6.62億美元；AI收入8.18億美元，營運虧損卻達24.69億美元。單是AI虧損，已超過Connectivity利潤兩倍。虧損擴大，加上投資支出加速上升，收入增長只代表業務規模變大，股東回報並沒有改善。

二、我的Q2預測：收入68億美元，自由現金流負110億美元

目前市場預期第二季收入約69億美元，Connectivity營運利潤率約35.9%。

我以第一季分部收入為起點，假設Connectivity、AI及Space分別按季增長32%、83%及62%，得出第二季收入68億美元，其中Connectivity約43億、AI約15億、Space約10億美元。分部增長率屬於我的情景假設。

以Connectivity約35.9%營運利潤率計算，分部營運利潤約15.4億美元；假設Space與AI合計虧損維持在第一季約31億美元，集團營運虧損約15億美元。將Connectivity第一季約64%的EBITDA利潤率套用於43億美元收入，其餘分部及公司層面支出維持不變，集團經調整EBITDA約18億美元。我再假設營運現金流隨EBITDA改善，由第一季10.47億升至約15億美元；實際數字會受營運資金變化影響。

市場預計2026年全年資本開支約487億美元，平均每季121.75億美元；我取整至125億美元。營運現金流減去資本開支，自由現金流約為負110億美元。

Q2預測：收入68億美元，自由現金流負110億美元

經調整EBITDA及營運現金流為正，不代表公司已能靠自身現金擴張。Tesla第一季業績勝預期，但將2026年資本開支預測由超過200億提高至超過250億美元，股價由升約4%轉為跌2.4%；Alphabet業績同樣勝預期，資本開支預測接近上年兩倍，翌日股價跌0.5%。市場接受高額投資，前提是回報時間表可信。SpaceX仍未交代AI與Starship何時能夠覆蓋投資。

上市集資會增加現金，卻不代表業務創造了現金。即使收入輕微勝預期，也不能改變我的判斷。只見收入上升，看不到營運現金流同步改善，而資本開支仍然高企，代表公司加快擴張，股東回報仍未改善。

三、1.5萬億美元估值，需要多少現金流？

SpaceX上市後由225.64美元高位回落接近一半，但按約131.59億股計算，現價市值仍達1.507萬億美元，相當於2025年收入80.7倍；即使將我預測的第二季收入年化，市銷率仍約55.4倍。

假設市場願意以25倍自由現金流為成熟後的SpaceX定價，現時市值要求公司每年產生約600億美元自由現金流。若成熟自由現金流率為25%至30%，所需收入約2,010億至2,410億美元，是2026年預計收入的七至九倍。現價已反映Starlink持續擴張、Starship商業化及AI最終成功的預期，任何一項延遲都會壓低估值。

按約131.59億股及我對2026年收入270億至300億美元的估算，我目前會這樣定價：

現價要求多少現金流？

即使股價跌至55美元，市銷率仍達24至27倍。對自由現金流大幅為負的成長股來說，估值仍然昂貴。要在55至70美元研究超跌後的均值回歸，收入必須至少達65億美元、Connectivity營運利潤率不低於35%、營運現金流至少10億美元、資本開支不高於140億美元；回歸目標是70至85美元。任何一項明顯失守，我便會將股價下跌視為基本面重新定價。

四、好業績增加買盤，解禁增加沽盤

招股書規定，首份業績公布後第二個完整交易日，即8月6日，由非關聯人士持有的最多9.115億股屆時可供出售。這是出售上限，不代表全部沽出；但整批股份相當於近期20日平均成交量約14個交易日，規模不能忽略。

若10%實際出售，約為9,120萬股、1.4日平均成交量；25%是2.279億股、3.5日平均成交量及約261億美元；50%則相當於約7日平均成交量。成交量包含買賣雙方，不代表市場可以在股價不變下承接同等新增沽盤。

解禁增加供應，成交量不等於承接力

另一批4.558億股只有在指定十個交易日中，至少五日收市價達175.50美元或以上，才會解除限制，今次不符合條件。關鍵是業績帶來的買盤能否在解禁後持續數日。單日成交急增只代表市場正在重新定價；股價其後仍能守住升幅，才代表市場吸收了供應。

五、七宗大型IPO案例：首日四升三跌，升跌幅中位數10.26%

七家公司上市後首份業績，首日四升三跌，五日後仍是四升三跌，沒有固定方向。波幅卻明顯擴張：首日絕對升跌幅中位數達10.26%，成交量是業績前五日平均的3.47倍。

首日升跌不能作準：Airbnb首日升13.34%，五日後倒跌1.01%；Arm首日跌5.18%，五日後反而升1.89%。因此，SpaceX首日走勢只反映市場對業績的初步反應；第二至第五個交易日，成交急增後能否延續首日走勢，才是市場承接解禁沽盤的真正考驗。這些公司沒有同樣規模的業績後解禁，歷史回報不能直接套用。

六、解禁後三條路：升穿120美元、橫行或跌穿104.83美元

SpaceX上市只有約七周，技術走勢只能觀察買盤能否承接解禁沽盤。周線仍是低頂低底；日線由104.83美元反彈，仍低於向下的主要中期均線。RSI由接近30回升至30多，沽壓放緩但未確認轉勢；平均真實波幅由約16至17降至約11，業績與解禁將決定波幅是否再擴張。

首日波動不是答案，多日承接才是

若業績後先升至120至125美元，解禁後迅速失守120美元，成交量同時急增並留下長上影線，便是持有人借買盤出貨的訊號。技術走勢只能用來確認市場有沒有吸收新增沽盤，不能預先判斷股價升跌。

七、Musk溢價可以推高股價，不能填補現金流缺口

部分投資者持有SPCX，押注Elon Musk能再次把不可能變成商業現實。Tesla規模化、可重用火箭及Starlink商業化的紀錄，令這份信任建基於Musk過往的執行能力。只要Musk提出可信、可核對的AI與Starship進度和時間表，部分股東即使面對負自由現金流，仍會把支出理解為投資期。

最樂觀情景是：Starlink利潤率接近40%、解禁後實際沽售低於10%，Musk同時維持市場對AI與Starship的信心。即使自由現金流仍為負，股價也可以反彈。

單靠信念無法承接無限沽盤。若25%解禁股份實際出售，按114.53美元計算，潛在沽盤市值約261億美元；Musk溢價可以降低沽售意欲，不能創造同等新資金，也不能證明1.5萬億美元估值合理。

八、甚麼情況會令我改變判斷？

單靠收入勝預期不足以令我轉向。要令我從偏負面改為中性，前五項至少四項達標，其中第四項不可缺少，同時必須出現第六項價格訊號：

如果股價跌至55至70美元，估值風險已經下降，我對業績的要求可以降低；要支持目前114.53美元股價，則需要上述更強結果。要令我轉為正面，前五項必須全部達標，股價其後再收復135美元IPO價。

我的預測是：Starlink繼續增長，收入接近預期，但集團仍用巨額資本換取未來。這足以證明SpaceX是一間好公司，不足以證明現價合理。如果業績理想、成交急增，股價仍然下跌，市場已經給出答案：眼前需要消化的是估值與供應，不是夢想。

_(本文數據來源：SpaceX最終招股書及投資者關係資料、S&P Global Market Intelligence、Yahoo Finance市場數據，以及文中大型IPO公司的歷史價格資料。如發現數據錯誤，歡迎指正。)_

_—Kinney 的異想世界_

系列：SpaceX 分類：財報分析 標籤：SpaceX、SPCX、Starlink、Elon Musk、財報、估值、解禁、自由現金流